Le dilemme inflationniste de la BCE : Lagarde peut-elle encore faire taire ses détracteurs ?

L'associé de Christine Lagarde lui a demandé d'arrêter de changer de travail, aime plaisanter le président de la Banque centrale européenne, car chaque fois qu'elle entame un nouveau rôle, une crise majeure semble s'ensuivre.

Peu de temps après être devenue ministre française des Finances en 2007, elle s'est retrouvée à gérer la crise financière mondiale pour laquelle elle a finalement été applaudie.

Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne © FT montage/AP/Getty Images

Après avoir été nommé à la tête du FMI en 2011, la crise de la dette de la zone euro s'est aggravée.  Malgré les premières critiques pour avoir pris le parti des politiques d'austérité menées par l'Allemagne, elle a été admirée pour ses talents diplomatiques calmes et a joué un rôle clé dans la recherche d'un consensus sur le plan de sauvetage grec de 2012 qui a sauvé l'euro.

Au cours des trois ans et demi qui se sont écoulés depuis qu'elle a pris ses fonctions à la BCE, l'économie européenne a été frappée par une série de calamités, notamment la pandémie de Covid-19 et l'invasion de l'Ukraine par la Russie.  Mais les avis sont partagés quant à savoir si elle fait un bon travail de réponse.

Le Financial Times s'est entretenu ces dernières semaines avec une douzaine de membres actuels et anciens du conseil des gouverneurs chargé de la fixation des taux de la BCE, ainsi qu'avec plusieurs économistes, financiers et analystes qui suivent de près la banque centrale.

La plupart d'entre eux louent Lagarde pour avoir reconstruit l'unité parmi les responsables de la politique monétaire de la BCE et empêché les récents chocs économiques de se transformer en crise financière.  Mais les critiques se plaignent qu'elle manque d'expertise économique, qu'elle a tardé à réagir à la flambée de l'inflation et qu'elle devrait communiquer plus clairement.

La Réserve fédérale américaine et la Banque d'Angleterre ont également été accusées d'avoir laissé l'inflation dépasser largement leurs objectifs de 2 %, atteignant les niveaux les plus élevés depuis la spirale des prix provoquée par les chocs pétroliers des années 1970.  Mais la BCE a été plus lente que la Fed ou la BoE à commencer à relever les taux ou à retirer les mesures de relance monétaire massives qu'elle a déployées pendant une grande partie de la dernière décennie, ce qui la rend plus vulnérable aux attaques.

"Pour une institution indépendante, atteindre son objectif est une grande partie de sa responsabilité, donc inévitablement les gros ratés sont un problème même dans des circonstances exceptionnelles", explique Spyros Andreopoulos, économiste à la banque française BNP Paribas qui a travaillé pour la BCE jusqu'en 2018. "  Le jury n'a pas encore décidé – le jugement ultime pourrait dépendre de la question de savoir si la BCE devra organiser une récession pour faire baisser l'inflation.

Mais dans un sens, Lagarde est en terrain connu.  Depuis qu'elle a abandonné une carrière réussie à la tête du cabinet d'avocats américain Baker McKenzie pour devenir ministre du gouvernement dans sa France natale en 2005, elle a dû faire face à des coups de brique avant d'être propulsée sur le devant de la scène pour aider à désamorcer une crise mondiale.  Certains analystes pensent qu'il y a du sexisme derrière les critiques, en particulier de la part des investisseurs.  « Les acteurs des marchés financiers sont majoritairement des hommes », explique l'un d'eux.  "Cela l'explique en partie."

La question est maintenant de savoir si le soi-disant résolveur de problèmes de l'Europe est confronté à un feu qu'il est impossible d'éteindre rapidement.

"Je ne pense pas que ce soit moi qui ait causé les crises", a-t-elle plaisanté lors d'une récente discussion avec des étudiants de l'élite de l'École polytechnique de Paris, se souvenant que ses rivaux avaient cessé de l'appeler à démissionner de son poste de ministre des Finances après la faillite de Lehman Brothers en septembre.  2008. « Il est assez fréquent que lorsque la situation est très compliquée, on ne soit pas mécontent de donner les rênes à une femme.

Jouer au rattrapage

À la BCE, des proches de Lagarde se disent déterminées à donner tort aux sceptiques en maîtrisant l'inflation et en remettant l'économie de la zone euro sur un pied d'égalité.  Lagarde n'a pas pu commenter cette histoire car la BCE se réunit cette semaine et les responsables évitent de faire des remarques publiques qui pourraient influencer les attentes des décisions de politique monétaire.

Elle peut sembler insatisfaite à la banque.  Ayant eu du mal à maîtriser l'allemand depuis son arrivée à Francfort, qui a été en partie fermée à cause de la pandémie au cours de ses deux premières années là-bas, elle passe souvent du temps libre avec sa famille en France.

Lagarde manque également Washington.  Elle a apprécié son travail de globe-trotteuse au FMI plus que son nouveau rôle à la BCE et elle considère la capitale américaine comme une deuxième maison après y avoir passé un an à l'adolescence dans le cadre d'un échange d'étudiants avec l'American Field Service.

"Elle manque au FMI et je pense que le FMI lui manque", déclare un financier chevronné qui connaît Lagarde depuis qu'elle est basée aux États-Unis et a récemment déjeuné avec elle au siège de la BCE, encore à moitié vide, dans la place financière allemande.  .  "Elle semble seule, assise là-haut dans cette grande tour sombre avec presque personne autour."

Les initiés disent que Lagarde regrette de s'être appuyée trop longtemps sur les modèles de prévision de la BCE montrant que l'inflation était "transitoire" et reviendrait bientôt à son objectif.  Elle souhaite également avoir abandonné les contraintes de la "forward guidance" mise en place par son prédécesseur Mario Draghi, qui a retardé les hausses de taux jusqu'à ce que la banque centrale cesse d'acheter plus d'obligations en juin 2022.

Un serveur assure la distanciation sociale. Les avis sont partagés sur la manière dont Lagarde a réagi aux retombées économiques de la pandémie de Covid-19 © Patrick Hertzog/AFP/Getty Images

À la suite de ces faux pas, la BCE a décidé de moins se fier à ses prévisions, qui sous-estimaient systématiquement la hausse de l'inflation, et d'abandonner une grande partie des orientations officielles qu'elle a données sur les futures mesures politiques.

Au lieu de cela, il s'est engagé à accorder 1plus d'importance au ralentissement des prix sous-jacents, hors énergie et alimentation, et à la mesure dans laquelle la hausse des coûts d'emprunt comprime les prêts bancaires et l'activité économique, afin de déterminer ses prochains mouvements de taux.

Ces changements signifient que la BCE est passée de l'une des banques centrales les plus accommodantes au monde - elle était l'une des rares à avoir réduit les taux d'intérêt en dessous de zéro dans les années 2010 - à l'une des plus bellicistes : elle devrait continuer à augmenter les taux  plus longtemps que la Fed ou la BoE.

« La BCE a fait l'une des pires erreurs de prévision jamais commises sur l'inflation », déclare Otmar Issing, le premier économiste en chef de l'institution lors de sa création en 1998. « Cela a été un réveil brutal, mais depuis, ils ont fait un U-  tourner et rattraper rapidement.  Vous devez leur donner du crédit pour cela.

Après avoir rejeté une flambée des prix à la consommation dans la zone euro fin 2021 comme une "bosse" qui passerait bientôt sans qu'il soit nécessaire de relever les taux, Lagarde a adopté une position plus déterminée depuis que les chars russes sont entrés en Ukraine, déclenchant une crise énergétique et des prix à deux chiffres  monte.  Cette année, elle a qualifié l'inflation de "monstre qu'il faut frapper sur la tête".

La BCE a augmenté les coûts d'emprunt à un rythme sans précédent, faisant passer son taux de dépôt de moins 0,5 % en juillet dernier à 3 % le mois dernier.  Lors d'une réunion à Francfort le 4 mai, on s'attend à ce que son conseil d'administration se mette d'accord sur une nouvelle augmentation.

"Ils étaient trop tard pour agir lorsque la guerre en Ukraine a commencé, les prix de l'énergie ont grimpé en flèche et il ne faisait aucun doute que l'inflation s'enracinerait", déclare Maria Demertzis, professeur de politique économique à l'Institut universitaire européen de Florence.  "Alors maintenant, ils jouent au rattrapage et ne peuvent pas reculer facilement."

L'inquiétude de certains analystes est qu'après avoir été réprimandée pour avoir été trop lente à réagir à l'inflation, la BCE va maintenant augmenter ses taux trop haut.  Les membres du conseil Dovish l'exhortent à agir avec prudence, avertissant que ses hausses de taux n'agissent sur l'inflation qu'avec un décalage d'au moins un an.  "Nous ne saurons que dans six mois si nous en avons fait assez", assure-t-on.

"Parce qu'ils ont été tant critiqués pour avoir commencé tard et qu'ils ne sont que des humains, ils peuvent réagir en en faisant trop", déclare Silvia Ardagna, économiste en chef pour l'Europe à la banque britannique Barclays.  "Ils n'ont pas du tout un travail facile."

Certains analystes pensent que le conseil ralentira le rythme des hausses de taux à un quart de point de pourcentage cette semaine, reflétant l'incertitude croissante quant à la rapidité avec laquelle l'inflation va baisser.  Mais Isabel Schnabel, la membre la plus belliciste du directoire de la BCE qui est devenue une voix influente sur la politique, a déclaré qu'elle pourrait s'en tenir à une hausse d'un demi-point si les données le confirmaient.

L'ampleur du mouvement de cette semaine pourrait dépendre des chiffres qui seront publiés mardi, montrant la trajectoire de l'inflation de la zone euro en avril ainsi que ce que les banques du bloc ont dit à la BCE de leurs plans de prêt dans sa dernière enquête sur le secteur.

Le comportement des banques est surveillé de près par les banquiers centraux en raison des récentes turbulences du secteur qui ont provoqué l'effondrement de la Silicon Valley Bank aux États-Unis et poussé le Credit Suisse dans les bras de son rival UBS.  Jusqu'à présent, les banques de la zone euro ont résisté à la nervosité, malgré une baisse inquiétante mais de courte durée des actions de la Deutsche Bank fin mars.

Lagarde a adopté une position plus déterminée sur les hausses de taux depuis que les chars russes sont entrés en Ukraine, déclenchant une crise énergétique et des hausses de prix à deux chiffres © Dimitar Dilkoff/AFP/Getty Images

Mais le bouleversement est susceptible d'intensifier la contraction de l'offre de crédit qui avait déjà commencé en réponse à la hausse des coûts d'emprunt, entraînant une chute record de la demande de prêts hypothécaires de la zone euro au cours des derniers mois de l'année dernière.  Les économistes disent que cela ralentira l'activité économique et réduira l'inflation, réduisant le montant des hausses de taux supplémentaires que la BCE doit faire.

"Après le choc de ce qui s'est passé, les banques vont être beaucoup plus prudentes aujourd'hui", déclare Lorenzo Bini Smaghi, président de la banque française Société Générale et ancien membre du directoire de la BCE.  "Mon inquiétude est que si la BCE continue de trop serrer le système financier, cela pourrait conduire à un resserrement du crédit."

Ces inquiétudes tombent pour la plupart dans l'oreille d'un sourd parmi les responsables de la fixation des taux de la zone euro, qui ont poursuivi avec une hausse des taux d'un demi-point en mars seulement une semaine après l'effondrement de la Silicon Valley Bank et alors que le Credit Suisse était toujours bloqué dans des pourparlers sur un accord de sauvetage.

"Ces banques ont tendance à exagérer leur propre importance et à supposer que nous jouons à leur rythme", déclare un membre du conseil de la BCE.  "Je ne vois pas ces craintes nous persuader de nous concentrer moins sur la lutte contre l'inflation."

Le point de vue du hibou

Cette attitude robuste reflète la décision de Lagarde de se distancier davantage des marchés financiers que son prédécesseur Draghi, qui a été applaudi par les investisseurs pour avoir promis de faire "tout ce qu'il faut" pour sauver l'euro lors d'une crise de la dette il y a dix ans.

"Certains d'entre eux à la BCE semblent penser que ce qui se passe sur les marchés financiers n'a pas vraiment d'importance", déclare Stefan Gerlach, ancien vice-gouverneur de la Banque centrale d'Irlande, aujourd'hui économiste en chef de la banque suisse EFG.  "Mais je pense qu'ils sous-estiment ce risque et cela pourrait mal finir."

La froideur de Lagarde envers les marchés financiers a créé une relation glaciale avec les analystes et les investisseurs, qui se plaignent en privé de son manque de formation en économie, de ses communications vagues et même de sa tendance à relire les déclarations officielles en réponse aux questions lors des conférences de presse.

Le président de la BCE a été irrité par les barbes, disent ses collègues.  Elle a souligné que ni le président de la Fed, Jerome Powell, ni le gouverneur de la BoE, Andrew Bailey, n'avaient étudié l'économie.  Alors que Draghi a fait un doctorat en économie au MIT, Lagarde a regardé des images de son prédécesseur pour constater qu'il a lu au moins autant de déclarations préparées à l'avance qu'elle.  Certains observateurs de la banque centrale voient des doubles standards sexistes à l'œuvre.

Réalisant qu'elle ne serait pas en mesure de dominer les débats sur la politique monétaire, Lagarde a choisi un style de leadership différent de Draghi.  Évitant les étiquettes de «faucon» ou «colombe», elle se décrit comme une «hibou» assise au-dessus de la mêlée pour rassembler les décideurs aux positions divergentes autour d'une décision politique commune, puis l'expliquer.

Lagarde chose to adopt a different management style at the ECB from her predecessor Mario Draghi © Bernd Kammerer/Getty Images

"Lagarde ne dirige pas de la même manière, il semble plutôt qu'elle gère le conseil d'administration", explique Erik Nielsen, conseiller économique en chef de la banque italienne UniCredit.  « Elle n'a pas d'idée prédéfinie de l'endroit où aller ;  elle a une oreille politique exceptionnellement bonne, lit la salle et parvient à les amener à une décision.

L'esprit d'équipe faisait défaut lorsque Lagarde a pris ses fonctions à la BCE.  De nombreux membres du conseil avaient publiquement attaqué la décision de réduire les taux et de relancer les achats d'obligations lors de l'une des dernières réunions du conseil de Draghi.

Les membres du Conseil louent la capacité de Lagarde à gagner un large soutien pour des compromis soigneusement construits, même s'ils ne sont pas toujours d'accord avec tous les éléments.  "Christine Lagarde fait un excellent travail", a récemment déclaré Joachim Nagel, directeur de la banque centrale allemande, au FT.  "Elle rassemble des personnes ayant des points de vue différents pour parvenir à de bonnes décisions sur une politique monétaire commune."

Pour construire l'unité, Lagarde organise un appel régulier avec les chefs des banques centrales allemande, française, italienne, espagnole et néerlandaise pour discuter de grands changements avant chaque réunion politique, tandis qu'elle ou son économiste en chef Philip Lane contacte également les 15 autres gouverneurs nationaux.

Cependant, certains membres du conseil pensent que sa volonté d'unité cache des changements subtils dans leur débat.  "Là où il y a matière à discussion, c'est s'il y a trop de consensus", a déclaré au FT Pierre Wunsch, directeur de la Banque centrale de Belgique.  "Je pense que cela supprime des informations pertinentes du marché."

Les observateurs de la BCE disent que cela explique en partie pourquoi Lagarde surprend parfois le marché.  "Il est plus difficile de communiquer d'une seule voix lorsqu'il existe toute une gamme d'opinions", déclare Jens Eisenschmidt, économiste en chef pour l'Europe à la banque américaine Morgan Stanley, qui a travaillé à la BCE jusqu'à l'année dernière.  "Cela rend plus difficile pour le marché de savoir quelles sont ses prochaines étapes et la précision de la communication peut en souffrir."

Savoir s'arrêter

Plus la BCE se rapproche de la suspension de ses hausses de taux, plus il sera difficile pour Lagarde de maintenir l'unité.  Déjà en mars, il y avait une poignée de dissidents qui craignaient que l'augmentation des taux soit risquée en raison de la tourmente bancaire.  Sa décision finale a été attaquée à la fois par des politiciens italiens de droite et par des responsables syndicaux européens de gauche.

"Il était relativement facile de s'entendre sur la nécessité de relever les taux aux niveaux actuels, mais il sera plus difficile de parvenir à un consensus car vous avez maintenant plus de courants contraires", a déclaré Sven Jari Stehn, économiste en chef pour l'Europe à la banque américaine Goldman Sachs.

Il s'attend à ce que Lagarde utilise une combinaison d'autres outils pour gagner le soutien des décisions sur les taux, comme s'engager à de nouvelles hausses, promettre de ne pas les réduire pendant un certain temps après une pause ou accepter d'accélérer la réduction du bilan de la BCE.

L'économie de la zone euro a progressé de 0,1 % au premier trimestre de l'année, plus faible que prévu mais une amélioration par rapport à la stagnation à la fin de 2022. Les économistes disent que ce rebond, malgré le choc énergétique de l'année dernière et la forte hausse des coûts d'emprunt, reflète une construction  -augmentation de l'excès d'épargne pendant la pandémie, un coup de pouce grâce aux généreuses subventions gouvernementales et à la reprise du commerce mondial.

 Alors que l'inflation globale a baissé pendant cinq mois consécutifs depuis qu'elle a culminé à un record de la zone euro de 10,6 % en octobre, la résilience de l'économie associée à la hausse des marges bénéficiaires et des salaires a maintenu les pressions sur les prix de base à la hausse après l'exclusion de l'énergie et de l'alimentation.

 Les vétérans de la banque centrale sympathisent avec le défi de la BCE de décider quand arrêter de relever les taux, ce qui, selon eux, mettra à l'épreuve les compétences de leadership de Lagarde à leurs limites.

 "Nous avons une guerre en Ukraine, la mondialisation a ralenti, les chaînes d'approvisionnement changent - pour ne citer que quelques facteurs", déclare Issing, l'un des pères fondateurs de la zone euro.  « C'est une situation de grande incertitude, qui est très difficile à interpréter correctement.  Il y a un risque d'en faire trop, mais le risque de laisser l'inflation s'emballer est plus important.

 Visualisation des données par Nadia Bentir  du Cabinet CNBIC